我們認為市場的恐慌情緒放大了申洲國際(02313)業務受到的短期影響，且公司長期競爭力在行業面臨挑戰的過程中將更加凸顯。當下股價的調整使其估值具有顯著吸引力，提供了長期投資的歷史性機遇。

　　積極應對衛生事件，2月下旬整體產能已恢復95%+。公司國內工廠已于2020年2月10日（正月十七）復工，是浙江省第一批復工的企業之一，并且當日復工比例超過40%。海外越南、柬埔寨工廠未受衛生事件影響，生產活動一直正常開展。2月25日，集團國內工廠已重啟員工招聘。而截至2月28日，申洲集團整體產能已經達到原正常產能的95%。

　　申洲生產鏈條完整，產能布局全面，客戶訂單有望集中。1）公司擁有垂直一體化生產鏈條，節省物流運輸及訂單銜接時間，保證穩定交期。2）海內外均有產能布局，面料產能我們估計海外產能占比45%，成衣海外產能預計占30%+。在衛生事件在國內爆發階段，公司海外產能正常開展，當下國內產能也大范圍恢復，供應穩定。3）公司短期訂單穩定，預計2020H1訂單排產和交易正常進行，長期訂單由于和客戶穩定合作。

　　擁有長期核心競爭力，產能逐步擴張帶來業務穩定增長。公司集研發和綜合生產管理能力于一身，通過對設備高投入（每年資本開支占凈利潤比例超過30%），打造模塊化生產方式提升生產效率。重視員工福利管理，員工成本占收入超過20%，生產團隊穩定，每月流動率水平僅5%左右。此外，我們認為隨著全球終端消費需求變化，未來龍頭品牌商會對供應商快速反應的要求會更高，且中小型生產企業衛生事件期間生產穩定性受挑戰，申洲國際作為龍頭其生產穩定且交期短的競爭力凸顯，訂單有望集中。2019~2020年為建設期，預計產能增長10%左右，2021年新建廠房開始加速釋放產能。隨著公司的產能擴張，業務收入依然能夠穩定增長。

　　投資建議。我們判斷公司上半年訂單未發生變化，前期生產端影響微小，而下半年情況因其供應鏈穩定性、國內擁有候補客戶，所受影響亦有望緩沖。鑒于此，我們維持原有業績預測，預測FY2019~FY2021年歸母凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司現價84.05港幣，市值1263億港幣，對應2020/2021年PE為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業的優質大客戶，隨著海外產能提升以及生產效率提升，有望實現業績穩定增長。維持“買入”評級。

　　風險提示：衛生事件影響時間及范圍超預期對公司業務造成不利影響；下游客戶訂單波動影響公司營業收入；海外產能擴張不及預期，貿易環境變化影響盈利水平；棉價波動風險；外匯波動風險。

　　前言

　　由于衛生事件大范圍爆發導致的對全球經濟增長和消費需求擔憂、以及海外金融市場的劇烈波動，申洲國際股價近期出現較大幅度調整，對此我們認為市場的恐慌情緒放大了公司業務受到的短期影響，同時公司的長期競爭力在行業面臨挑戰的過程中將更加凸顯。我們一直以來看好申洲國際的長期投資價值，當下股價的調整使其估值具有顯著吸引力，提供了長期投資的歷史性機遇。

　　1、為什么我們認為公司短期經營所受影響小于市場預期？

　　我們認為公司短期業務開展依然順利進行，其受到的影響明顯小于市場預期。市場的擔憂主要集中于1）公司生產工作和產能擴張工作受到衛生事件影響；2）衛生事件對全球消費市場帶來沖擊使得公司訂單受到波動，尤其是大客戶訂單變化造成公司產能利用率下降。對此我們的觀點是：基于公司對衛生事件的積極應對及其一體化穩定的供應鏈體系帶來的緊密的客戶合作關系，市場當前的擔憂放大了公司業務短期受到的影響。

　　國內復工迅速，海外生產未受影響。公司國內工廠已于2020年2月10日（正月十七）復工，是浙江省第一批復工的企業之一，并且當日復工比例超過40%。海外越南、柬埔寨工廠未受衛生事件影響，生產活動一直正常開展。2020年2月25日，集團國內工廠已重啟員工招聘，而截至2月28日，申洲集團整體產能已經達到原正常產能的95%。

　　我們認為，短期衛生事件考驗供應商生產能力，客戶訂單有望向以申洲國際為代表的龍頭公司集中。

　　當下，品牌商會優先選擇供應鏈的穩定的大供應商保證采購，申洲的產業鏈穩定性獨樹一幟。1）申洲國際擁有集研發設計、織布、染整、印繡花、裁剪及縫制等完整工序于一體的垂直化生產鏈，節省中間物流運輸以及訂單銜接時間，加上較高的自動化水平使得公司交期較短。2）公司在全球共擁有五大生產基地，國內產能布局在寧波、安慶、衢州等地，海外分別在柬埔寨、越南布局產能。其中，面料產能我們估計55%在國內，45%在海外，成衣產能則有超過30%的部分布局在海外。在衛生事件在國內爆發階段，公司海外產能正常開展，當下國內產能也大范圍恢復，供應穩定。

　　當前公司短期訂單穩定，我們預計2020H1不會出現砍單情況，且重要客戶和公司均有長時間穩定合作，訂單有望進一步集中。公司與重要客戶PUMA、耐克、優衣庫、合作穩定，為客戶的最重要的供應商，且產品品質、交期穩定，客戶不會隨意調整與申洲的長期訂單。行業波動階段，品牌商會更加注重供應商品質，加強與優質供應商的合作。我們估計，當下公司占PUMA/耐克/阿迪達斯的成衣訂單比例分別約為40%/17-18%/15%，未來比例有望提升。

　　過往訂單增長大于產能增長，國內客戶訂單持續增長可減緩國際訂單波動。從公司過去產能利用率來看，公司訂單需求增長明顯高于產能擴張的速度，因此公司在和客戶的合作過程中擁有更強的話語權。公司產品在國際/國內市場中的銷售占比分別為70%/30%左右，客戶也以國際客戶為主，國內客戶訂單占比小，當下國內客戶與申洲合作意向較為強烈，若國際市場出現短期訂單波動我們判斷公司也能夠通過國際/國內客戶間協調來避免產能利率效率下降的問題。

　　2、為什么公司長期競爭力無可撼動，并將更加凸顯？

　　長期維度來看我們認為：1）公司集研發和綜合生產管理能力于一身，擁有一體化產業鏈及海內外完善的產能布局，吸引了長期穩定合作的優質客戶，形成了難以撼動的競爭壁壘。

　　研發層面：1）公司定位做海外中高端織品，自成立以來在設備、技術端堅定投入打造生產實力，通過對設備高投入（每年資本開支占凈利潤比例超過30%），打造模塊化生產方式提升生產效率（智能倉儲面料日吞吐量達1200萬噸）。2）公司重視面料創新研發，與優衣庫共同研發的吸汗/透氣/柔軟功能性面料Airism，與NIKE共同研發的輕盈/保暖/透氣面料TechFleece以及針織鞋面等。

　　生產管理方面：重視員工福利管理，員工成本占收入超過20%，生產團隊穩定，平均每月流動率水平從2012年的6.68%下降至2018年的4.33%；自成的管理體系可直接復制于海外工廠，爬坡期較快。

　　產業鏈布局上：公司集研發設計、織布染整、裁剪縫制等完整工序于一體的垂直化生產鏈能夠保證質量與交期。且前瞻布局東南亞產能，享受貿易優惠政策，且公司為NIKE、ADIDAS建設專用工廠，形成長期穩定合作。下游優質客戶業績增長帶動公司訂單量增長，同時精簡供應商的趨勢使頭部供應商受益。

　　此外，我們認為隨著全球終端消費需求變化，未來龍頭品牌商會對供應商快速反應的要求會更高，供應鏈需要根據品牌商需求及時進行訂單調整和快翻單；且另一方面，中小型生產企業在此次衛生事件期間生產穩定性受挑戰，申洲國際作為龍頭其生產穩定且交期短的長期競爭力凸顯，訂單有望集中。

　　我們認為長期隨著公司的產能擴張，業務收入依然能夠穩定增長。2019~2020年為建設期，預計產能增長10%左右，2021年新建廠房開始釋放產能。

　　3、如何看待公司的估值中樞？

　　申洲國際自2006年上市以來估值水平三上臺階，從上市之初10倍左右的估值水平上升至目前30倍左右的估值水平，估值溢價來自公司通過全球化布局、垂直一體化以及聚焦頭部客戶而不斷積累的全球制造龍頭地位。

　　一般加工制造階段（PE 5~10倍）：享受一般加工制造商估值，估值提升動力源于領先布局海外產能，同時切入高景氣度運動鞋服行業。雖然2008年金融危機時期公司估值水平隨需求萎縮下跌但行業危機促進行業向龍頭公司整合，2009年公司訂單逐步恢復，收入/凈利潤增長25%+/70%+，估值快速修復。

　　優勢供應商階段（PE 10~20倍）：享受優質供應商估值，估值提升動力來自核心客戶合作深化以及全球化布局落地。2013年以來，公司與核心客戶合作不斷深化，NIKE銷售收入貢獻率由2013年的18.3%提升至2015年的24.8%。同時，公司全球化布局落地不斷推升公司估值水平。2013年，公司柬埔寨面料廠投產，產能瓶頸得到釋放的同時，在設計研發、生產能力等方面受到市場認可，公司估值水平提升至16倍。2015年，公司繼續于越南投資建廠，估值水平進一步提升。

　　全球化制造龍頭階段（PE 20~30倍）：享受全球化龍頭生產商高估值溢價水平，同時貿易戰導致的海外訂單割裂提升公司估值。2016年，公司成為NIKE、ADIDAS、優衣庫、PUMA各自的第一大服飾供應商。強大的面料研發能力、垂直一體化的生產等不斷提升申洲國際在業內的議價能力，有能力篩選優質訂單，市場份額不斷提高。業績增速穩定在20%~30%，估值水平享有龍頭估值溢價。2018年以來的中美貿易戰抬升進出口關稅，公司憑借全球化布局解決海外訂單的，估值水平提升至30倍。

　　投資建議

　　如前所述：我們判斷公司上半年訂單未發生變化，前期生產端影響微小，且有望通過3、4月份優化排單予以彌補；而下半年情況因其供應鏈穩定性且存在國內候補客戶，所受影響亦有望得以緩沖。鑒于此，我們維持原有業績預測，預測FY2019~FY2021年歸母凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司現價84.05港幣，市值1263億港幣，對應2020/2021年PE為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業的優質大客戶，掌握技術研發實力，未來隨著海外產能提升以及生產效率提升，公司有望實現業績穩定增長。維持“買入”評級。

　　風險提示

　　衛生事件影響時間及范圍超預期對公司業務造成不利影響。衛生事件在全球的擴散有可能給公司帶來工廠無法正常開工，下游需求萎縮及客戶訂單變化等不利影響。

　　下游客戶訂單波動影響公司營業收入。公司客戶集中度高，若下游客戶訂單波動將直接影響到公司營收水平。

　　海外產能擴張不及預期，貿易環境變化影響盈利水平。公司是產能驅動型公司，目前產能主要以東南亞地區擴充為主，若產能擴張不及預期則會直接影響公司訂單情況。同時公司東南亞工廠享受稅收優惠政策，若貿易環境/稅收政策發生變化，則會影響公司盈利水平。